今年以来，美国的政策转变和人工智能的发展导致市场剧烈波动。这种波动凸显出当前市场正处于新的宏观环境中，可能会出现各种不同的发展结果。我们保持偏好风险的核心框架，但会微调相关策略。

进入2025年，我们预计会发生意料之外的事情，政策的变化也会增加市场波动。到目前为止的情况也确实如此。美国长债收益率因为市场对财政的忧虑而飙升，随后又因为对经济增长的忧虑和美国财政部承诺降低收益率而下跌。中国初创公司深度求索（DeepSeek）在人工智能领域的重大突破，以及美国关税政策方面的消息也加剧了市场波动。我们认为，关税将成为美国政策的核心工具：10%的关税可能是其赚取收入的新基线，而25%的关税更可能是一种谈判工具，预计会引发市场波动。如下图所示，若对加拿大和墨西哥征收10%的普遍关税，叠加25%的针对性关税，美国的实际关税将接近1930年代的水平。关税对经济的影响取决于关税的水平、范围、持续时间以及任何报复性措施。我们预计通胀上行风险加大、经济增长放缓，这将促使美联储短期内不会降息。

        美国有效关税税率、实际关税税率及潜在关税税率（1930年-2025年）

资料来源：贝莱德智库、美国经济分析局，数据来自Haver Analytics，2025年2月。注：上图呈列的是美国进口商品的有效关税税率。黄色圆点表示我们在假设美国对所有进口商品征收10%关税的情况下估计的有效关税税率。粉色圆点表示我们在假设美国对所有进口商品征收10%全面关税的基础上，对来自加拿大和墨西哥的进口商品征收25%额外关税的估计影响。

贝莱德智库认为

鉴于美国宏观经济稳健和人工智能领域的蓬勃发展，我们对美股保持超配观点。我们上调对欧元区政府债券的观点，对英国国债的观点下调至中性，并对新兴市场本币债券持低配观点。

虽然贸易紧张局势升级可能会在未来数月持续带来压力，但美股年内表现依然强劲。尽管关税方面的消息接连不断，并且可能会征收10%的全面关税，但只要美国经济增长保持韧性，通胀得到控制，美股行情就有望延续。经济具备韧性、企业盈利稳健、潜在的监管松绑、以及AI领域投资主题均使我们保持乐观态度。相关数据显示，2024年四季度财报已经验证了我们预期的盈利增长扩大趋势，剔除“科技七巨头”后标普500指数的盈利较一年前增长约5%，市场预计今年将增长10%。在战术配置上，我们继续超配美股，但也密切关注可能促使我们改变观点的因素，例如企业盈利增长放缓。我们将继续低配美国长债，尽管美国财政部承诺降低长债收益率，但随着巨额财政赤字和持续的通胀促使投资者对持有债券要求更多风险补偿，我们预计长债收益率将再度上升。

关税政策风险强化了我们对欧元区政府债券的偏好，因此我们在战术上对其持超配观点。特朗普已表示可能对欧洲征收关税。我们认为，欧洲严重依赖美国作为出口市场，这意味着关税风险以及任何报复性措施对欧元区经济增长带来的伤害可能大于其对通胀的提升。我们将下调对英国国债的观点至中性，此前我们预计该国央行的降息幅度将超市场预期。近期的波动尤其是财政忧虑重现，使得债券收益率上行至17年来的高位，之后收益率如我们预期的那样出现回落，提供了较好的退出时机。目前，市场已逐渐接近我们对英国央行降息的预期。我们认为市场对英国财政前景的担忧将持续存在。

我们认为，新兴市场尤其容易受到关税冲击和全球风险情绪恶化的影响，因此我们低配新兴市场本币债券。受关税政策影响较大的墨西哥是新兴市场本币债券指数的关键组成部分。我们倾向于通过固定收益资产来表达风险加剧的情况，因此对新兴市场本币债券持低配观点。关税政策的不确定性还可能引发货币市场波动，并损害新兴市场本币债券的投资回报。

市场环境

上周美股走平。美国关税计划公布后，风险资产出现下跌，但在周末前有所回升。2024年四季度企业盈利稳健，美国大型科技公司业绩良好并加大人工智能建设投资，这提振了市场的风险偏好。美国10年期国债收益率触及7周来的低位，随后收于4.50%附近。美国就业数据显示，经济强劲使得就业需求居高不下，导致工资压力再度上升。

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