我们认为，美国风险资产正处于一场拉锯战中，一方面是美国企业在AI主题的驱动下取得了稳健的盈利表现，另一方面是关税对美国经济增长造成冲击并推高了通胀水平。从今年二季度财报数据看，AI主题占据上风，但谁将为关税买单的问题依然存在。初步迹象显示，消费者和企业将共同承担关税成本。我们认为，美国企业的强劲表现可能缓解关税带来的冲击，因此维持对AI主题和美股的超配观点。在评估关税冲击时，我们将进行细化分析。

今年4月2日美国宣布的“对等关税”曾引发历史性的市场震荡，如今随着美国与其他国家达成协议或提高关税水平，“对等关税”已逐步落地。美国财政部数据显示，目前美国进口关税实际税率约15%-20%，高于我们今年较早时的预期，且6月关税收入270亿美元。这意味着有人在为关税买单，而关税对经济增长的损害以及对通胀的影响程度，将取决于由谁来承担关税成本。最终，关税成本将由海外供应商、美国企业通过压缩利润率、以及消费者通过通胀的形式来共同分担。然而，美国企业的盈利表现依然强劲。相关数据显示，即使在关税影响下，今年二季度美国企业盈利仍同比增长约8%。如下图所示，美国企业利润率处于历史高位，而欧洲企业利润率走平。美国科技巨头正在加大AI投资，这从微软和Meta上周的动向中可见一斑。

美国和欧洲企业利润率（2005年-2025年）

资料来源：贝莱德智库，数据来自LSEG Datastream，2025年7月。注：线条展示的是美国和欧洲股票的12个月远期利润率。所用指数为MSCI美国指数和MSCI欧洲指数。

贝莱德智库认为

我们认为，关税对美国经济的拖累与AI驱动下美国企业盈利的强劲增长形成了一场拉锯战。目前来看，后者占据上风，但鉴于最终企业和消费者都需要承担关税成本，关键在于细化分析关税的影响及配置观点。

尽管目前的关税水平相比2024年底高出数倍，但近几周美国宣布的一系列贸易协议，使得关税最终实际落地水平的不确定性有所降低。关税对美国消费者的影响还没有完全显现，部分原因是企业在4月预期关税实施前抢先进口商品。由于新的关税不适用于已离港的货物，货船运输可能需要数周时间，而且即便货物抵达企业也可以延迟付款，因此许多企业在等待更明确的关税政策后再提高售价。但这种缓冲效应正逐渐减弱，美国二季度通胀数据显示，，耐用消费品价格的上涨速度达到了自1991年以来除新冠疫情期间外的最高水平。这意味着消费者已开始承担部分关税成本，特别是在家电和电子产品领域。企业也已开始为关税买单，受关税冲击最大的全球汽车制造企业已在陆续披露了盈利减记。

汽车制造业的现状凸显出关税问题的复杂性。随着关税政策落地，通用、福特等美国汽车制造企业的利润大幅缩水，这些企业选择自己承担关税成本。日韩汽车制造企业则通过下调对美出口汽车的价格来消化关税成本。这种定价压力在欧洲尤为严峻，当地车企要与价格更低的中国电动汽车竞争，因此提价受限。相比之下，法拉利等高端汽车制造企业正在提高售价，凸显了定价权的重要性。

正因如此，我们认为企业盈利韧性尤为重要。汽车制造业隶属于制造业。工业板块的供应链在全球范围内整合程度最高，并且以制造业为主，因此很可能受关税影响最大。但相关数据显示，工业板块是今年标普500指数中表现最好的板块。该板块今年以来上涨约15%，而同期标普500指数上涨6%。原因何在？这是因为工业板块受益于AI基础设施建设以及颠覆性趋势驱动的其他关键主题，例如地缘政治格局分化和今年国防开支增加。也因此，在当前环境下，我们倾向于从板块以下的层面对关税的影响及配置观点进行细化分析，并采取积极的策略来获取回报。

市场环境

上周，美股继创下历史新高后出现回落，标普500指数全周下跌约2%。美国就业数据表现意外疲弱导致美股承压，且因为市场预期美联储将降息，美债收益率也随之走低。我们认为，就业数据表明美国经济活动在放缓，但目前有多个因素相互交织作用：对于通胀而言，影响因素包括工资增长保持高位和关税；而对于风险资产而言，尽管经济活动放缓，但AI主题仍保持坚挺。

资料来源：贝莱德智库。贝莱德集团下属贝莱德智库（BII）运用专业知识进行深入研究，以提供有关全球经济、市场、地缘政治和长期资产配置的见解——致力于帮助投资者更好地驾驭金融市场。

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